RWA商業模式：三個層麵的變革

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发布时间：2025-07-05 08:00:41编辑：掃地出門網浏览（44）

郭田勇：中央財經大學銀行業研究中心主任，民建中央財政金融委員會副主任

柏亮：零壹智庫創始人，上海大學經濟學院金融數智化發展研究中心首席研究員

2024年，RWA在全球興起，市場規模超過140億美元。但在很多業內人士和研究者看來，2024年隻是開胃菜，2025年才是真正的RWA爆發元年。

在此之前，已有花期銀行、麥肯錫、BCG等國際知名機構對RWA潛在規模做過預測，最少預測，到2030年也有4萬億美元，多則超過30萬億美元。

對於2025年，投資機構Bitwise的預測是：隨著華爾街機構的加速入場，RWA 市場規模預計將達到 500 億美元，並有可能從此呈指數級增長。

2024年RWA領域已經發生了一些具有標誌性的事件，比如，最大的穩定幣發行商Tether、最大的卡組織Visa都推出了自己的RWA平台。

中國內地市場，也發生兩件重要的事情：

第一，內地資產成功在境外發行RWA，螞蟻數科與上市公司朗新科技和合作，分別在境外發行了1億元和2億元RWA。

第二，上海數據交易所發行了第一款以地標馬陸葡萄數據資產作為底層資產的RWA，全部流程都在內地完成。

這兩件事說明，RWA不僅僅是海外加密市場的事，對內地的企業和投資機構也是重大的機遇。

RWA的全稱是真實世界資產代幣化（Real World Assets-tokenization），指的是將傳統金融資產和實物資產的相關權利轉化為區塊鏈上的數字代幣，這些數字代幣代表傳統金融資產或實物資產的所有權、收益權或其他約定的權利。

它將加密貨幣市場與真實世界資產緊密地聯係起來，這種聯係不是簡單的嫁接和疊加，而是促進了商業模式的迭代。RWA當前還在發展初期，我們初步從三個層麵來觀察RWA帶來的商業模式變革：RWA對傳統資產貨幣化的促進，RWA在加密市場的“再金融化”，RWA對真實世界商業模式反向改造。

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第一層麵——

傳統資產貨幣化模式和深度的改變

“真實世界資產”含義廣泛，包括：傳統金融市場的各類金融資產，如債券、股票、基金、票據等；各種可認定的實物資產，如房產、土地、貨物等；各類文化資產，如書畫、古董、音樂、影視作品等。無論何種資產，流動性的提升都將進一步增強它的金融屬性和變現能力，從而在更大範圍內獲得認可和交易機會。

這些“真實世界資產”，在“真實世界”裏，具有從小眾到大眾的不同程度的接受度，也因“真實世界”的金融體係和監管規則，具備不同程度的流通性，也就是說，其“貨幣化”的層次不同。

RWA以Token的形式，改變了真實世界資產貨幣化的模式，加強了貨幣化的深度，提升了貨幣化的層次。主要體現在一下幾個方麵：

提高交易效率：RWA是7㗲4小時㗳65天無休止T+0交易。即使是“真實世界資產”中的搞流動性資產，比如國債、股票、基金等，也隻能在工作日有限的交易時段交易，而且在很多國家和地區不能實現T+0。RWA提高了資產的流動性和資本的使用效率，對於原本流動性就較低的資產而言，經過通證化，大幅提高了自己的貨幣化層次。另外，RWA對於跨區域交易，也比“真實世界”更為便利。

降低準入門檻：RWA讓原本需要高門檻參與的資產得意“普惠化”，讓更多的投資者可以參與。按照加密貨幣的原始規則，無許可、無門檻，但在RWA的實際運作過程中，一些項目還是保留了一定的門檻，但是比“真實世界”的門檻低多了。

比較典型的是私募基金的RWA。在“真實世界”，私募基金投資門檻較高，其投資人長期局限於少數機構投資人和高淨值投資者，同時，流動性也較差。私募投資公司Hamilton Lane 將旗下基金的部分份額在 Polygon 網絡上代幣化，並在交易平台 Securitize 向投資者開放。最低投資門檻從平均 500 萬美元大大降至僅 2 萬美元（私募基金KKR在類似的產品中，將門檻降到了10萬美元），但是個人投資者依舊要通過 Securitize 平台的合格投資者驗證，依然存在一定的門檻。但是，代幣化使個人投資者能夠以數字的方式參與私募股權投資。

增加用戶群體：一方麵，加密資產的接受者、投資者和使用者整體上更加年輕；另一方麵，賽博朋克文化群體是加密資產的忠實用戶，而這個群體正在不斷擴大。美國總統特朗普在競選期間，一改過去對加密貨幣的批評態度，轉而大力支持加密貨幣，部分原因在於這個群體的快速增長，支持加密貨幣有利於獲得這部分選票。RWA使“真實世界”的傳統資產轉變為加密資產，有利於增加用戶群體。根據君顧數科提供的數據，2025年1月，活躍web3項目官方推特（現為X）粉絲數之和已經超過7.8億，而2019年這一數據為3億。

節省運營成本：雖然RWA發展初期，因構建新的係統，運營成本較高，但與“真實世界”的金融運營成本相比，RWA將逐步降低成本：第一，智能合約可降低多方交易流程操作成本，減少人為幹預和操作風險，提高交易效率；第二，隨著區塊鏈技術的不斷迭代，處理速度提升，降低交易成本將繼續下降；第三，隨著RWA的規模增長，將會大幅降低單位運營成本。

提高透明度：對非標準化大宗交易商品，在“真實世界”交易時，影響流動性的一大障礙就是信息透明度和信任度。RWA通過數據上鏈、交易上鏈，用區塊鏈技術實現“去信任化”的信息共享機製，提高了透明度，能夠更好地保障交易公平性。

新生產要素的貨幣化：數據作為新型生產要素，貨幣化是其發揮要素價值非常重要的條件。RWA為數據要素貨幣化提供了新途徑，如上海數據交易所的馬陸葡萄RWA項目通過數據資產通證化實現市場化交易，提升了數據商業價值。

“馬陸葡萄”是上海最具代表性的農產品品牌之一，獲得國家地理標誌證明商標。結合“馬陸葡萄”產業鏈發展情況，上海數據交易所聯合馬陸鎮經濟發展服務中心、左岸芯慧（上海）數據技術股份有限公司、“馬陸葡萄”種植企業，以及基礎設施服務商、信息安全服務商、律師事務所、會計師事務所、資產評估公司等數商等探索數據要素創新應用。左岸芯慧（上海）數據技術股份有限公司作為項目運營方，基於SwiftLink管理平台核心架構，將農產品及農產品生產數據整合為項目資產，依托項目運營方股份的可流通交易屬性，確保信息披露的準確性、完整性、及時性，增強投資者信心，完成1000萬元股權融資。

第二層麵——

RWA的“再金融化”

RWA改造了“真實世界資產”貨幣化的模式，同時產生了新的加密資產。RWA作為一種加密資產，又成為新的商業模式的起點——“再金融化”，即以RWA作為底層資產，繼續衍生出新的金融模式。在RWA發展的初期，至少已探索出兩種模式。

第一，與穩定幣的結合。

目前穩定幣主要可以分為以下幾類：

法幣抵押型，以法定貨幣（如美元、歐元等）作為抵押，通常以1:1的比例發行，比如USDT（Tether）、USDC（USD Coin）等；加密貨幣抵押型，以加密貨幣（如BTC、ETH等）作為抵押，通常超額抵押以應對價格波動，典型代表是DAI（MakerDAO）；算法型，通過算法調節市場供需來維持幣值穩定，無抵押或部分抵押，比如UST（原TerraUSD）、AMPL（Ampleforth）等；混合型，結合法幣抵押、加密貨幣抵押和算法機製；商品抵押型，以黃金、石油等實物資產作為抵押，比如PAX Gold（PAXG）等。

法幣抵押型穩定幣也可以說是一種RWA，它是法定貨幣及其等價物的RWA。比如USDT的抵押物80%以上是美元及其現金等價物，其中80%左右是美國國債。一定程度上，USDT可以說是美元或美國國債的RWA。

RWA的發展為穩定幣提供了更廣闊的思路。因為RWA的底層是“真實世界資產”，能夠在更廣大的人群中形成“共識”，且底層資產的價格波動更容易預期，因此RWA就有可能成為發行穩定幣的抵押資產。RWA底層資產的多樣性，為多樣性的穩定幣提供了可能，也就有機會滿足不同類型的用戶需求。

全球規模最大的穩定幣USDT發行商 Tether已經開始行動。2024年11月14日，Tether宣布推出全新 RWA 代幣化平台 Harden by Tether，旨在簡化從股票、債券、穩定幣到忠誠積分等一切資產的代幣化過程，為個人、企業、甚至網絡國家等利用代幣化抵押品籌集資金開辟新的機會。

2024年11月，去中心化的法定穩定幣發行商Usual上線，它計劃將增長湧現的各類RWA整合在一起，轉化為無需權限、鏈上可驗證和可組合的穩定幣USD0。USD0 由RWA以1: 1 的超短期限支持，確保了其穩定性和安全性。USD0 作為聚合各種RWA 穩定幣，可以透過兩種不同的方式在Usual 上鑄造：一是直接RWA 存款，用戶將符合資格的RWA 存入協議，並以1: 1的比例獲得等值的USD0；二是間接USDC/USDT 存款，用戶將USDC/USDT 存入協議，以 1: 1 的比例接收 USD0。這種間接方法涉及第三方抵押品提供者，他們提供必要的 RWA 抵押品，使用戶無需直接處理 RWA 即可獲得 USD0。

第二，在結合穩定幣的同時，RWA與DeFi結合（去中心化金融），創造更多元的商業模式和應用場景。

在這方麵，MakerDao已經做了不少嚐試。MakerDao是目前最大的DeFi應用之一，是一個基於以太坊的（DeFi）協議，主要功能是發行和管理去中心化穩定幣 DAI。DAI 通過超額抵押加密貨幣（如 ETH）來維持與美元的 1:1 掛鉤。用戶將加密資產存入智能合約生成 DAI，用於交易或借貸。MakerDAO 通過動態調整抵押率、清算機製和社區治理（MKR 代幣持有者投票）來確保係統穩定。

2020年9月，MakerDAO開始嚐試使用房地產項目通證作為抵押物生成DAI（穩定幣）。MakerDAO與Centrifuge合作，幫助房地產開發擔保貸款項目6sCapital實現通證化，並接受該房地產開發擔保貸款通證作為DAI的一部分抵押物。2022年5月，MakerDAO推出了Endgame計劃，明確提出將RWA納入質押框架是構建儲備資產組合的關鍵舉措。根據MakerBurn的數據，截至2024年7月4日，共有11個RWA項目、總計超過30億美元的RWA通證可以作為DAI的抵押物，RWA占MakerDAO總資產的37%左右。

在借貸方麵，2021年4月，MakerDAO開始向房地產投資者貸款服務提供商New Silver發放以RWA通證作為抵押物的 DAI貸款，開放了500萬美元的信貸額度。對NewSilver來說，該合作可以讓其通過獲取DAI的方式，更簡單快捷地籌集資金，高效開展相關業務。

MakerDAO與Centrifuge的合作，把穩定幣與DeFi結合起來。Centrifuge 是一種去中心化資產融資協議，可釋放現實世界資產的流動性，借款人可以在沒有銀行或其他中介機構的情況下為其真實世界資產融資。Centrifuge 將現實世界的資產連接到 DeFi，MakerDAO已成為Centrifuge活躍貸款總額的80%的穩定資金來源，兩者之間形成了正向循環：MakerDAO通過Centrifuge獲得優質抵押資產；而它資金支持又推動Centrifuge業務增長。

除了與MakerDAO合作，Centrifuge還與其他DeFi項目建立了合作，它與Aave等頭部DeFi聯手，共建了RWA專屬的融資池，快速聚集用戶和錨定流動性奠定了基礎。

隨著技術細節的完善、商業模式的探索、以及監管框架的完善，銀行信貸與DeFi借貸協議通過RWA有可能實現互操作，RWA將使金融業的商業模式更加多樣、生態更加豐富。

第三層麵——

RWA對現實世界商業模式的重塑

RWA真正具有顛覆性意義的變革，是通過鏈接真實世界與加密市場，構建價值橋梁，從而改變真實世界的商業模式。這種變革的本質，是將傳統商業中“所有權的靜態占有”轉變為“價值流動的動態參與”。同時，RWA“價值流動”的模式會引導真實世界在“價值生產”時就會進行改變，以滿足RWA的要求。目前，至少可觀察到兩種可能性：

第一，從“上鏈模式”逐步轉移到“鏈上模式”。隨著RWA在加密資產世界逐步取得顯著成功，越來越多的企業希望整合現有資產，以滿足“上鏈”的要求。同時，會有更多的企業，在構建新的資產的時候，一開始就在區塊鏈上進行，甚至會有越來越多的團隊一開始就在鏈上創業。就像淘寶剛開始做電商時，是吸引中小企業上網開店，而隨著淘寶的壯大，越多越多的人直接在網上開店，完全按照互聯網模式設計自己的店鋪，隨之整個供應鏈都在根據網絡和用戶需求快速變革。

比如螞蟻數科為了實現內地資產跨境發行RWA（未來也可能涉及其他加密應用），構建了兩鏈一橋：“資產鏈”、“交易鏈”及“螞蟻鏈可信跨鏈橋”。“資產鏈”在內地的應用，使得企業的實體資產能夠被數字化和標準化，從而轉化為可交易的金融產品。“交易鏈”則側重於將資金通證化，特別是來自傳統金融機構的資金，通過區塊鏈技術實現資金的高效流轉和交易。螞蟻數科構建了大規模區塊鏈開放架構HOU，支持十萬級交易TPS性能，秒級交易上鏈時間以及PB級的數據賬本存儲與處理能力。

可以猜想，螞蟻數科在RWA領域有可能構建的商業模式，是讓兩鏈一橋逐步標準化，變成基礎設施，未來企業隻需要把資產、甚至整個企業都按照加密市場的需求，構建在螞蟻的鏈上。從而螞蟻數科實現了商業模式升級，這些鏈上的企業也將不再是按照今天的商業模式運營。

第二，DAO（去中心化組織）商業越來越普及。境外市場已經有不少DAO商業組織，比如前述DeFi機構MakerDAO，但基本上都是純加密貨幣領域的業務。隨著RWA的發展，這些機構與真實世界商業產生了深度聯動。隨著真實世界與加密市場的互動和連接越來越深入，將會有真實世界的商業模式以DAO的形式運營，且會越來越多，占比越來越高。

三類RWA的初步觀察

從運營模式和監管環境等方麵，目前可以把RWA分為三類。一類是境外公鏈上運營的RWA，二是中國境內資產跨境發行的RWA（目前公布的隻有螞蟻數科與、協鑫能科合作的兩單），三是中國境內的RWA探索（目前公布的隻有上海數據交易所的馬陸葡萄RWA）。三者存在顯著差異。

第一，境外RWA基本上都在公鏈上進行，公開在鏈上發行融資，資金來源既有公眾投資者，也有機構投資者。

第二，目前螞蟻數科操作的跨境RWA，境內“資產連”為聯盟鏈，境外與公鏈合作，但目前尚未公布在公鏈上發行麵向公眾投資者的Token，目前資金應主要來自機構投資者。

第三，上海數交所馬陸葡萄RWA項目操作均在境內聯盟鏈上進行，募資載體是數據公司左岸芯慧的股權。其RWA的通證發行方式和流通方式尚未披露。

第四，境外RWA與DeFi等加密貨幣領域的合作越來越深入，方式越來越多樣，目前是RWA市場的主流。對於內地聯盟鏈上的資產在境外發行的RWA，是否會在境外DeFi等領域受到廣泛的認可並進行“再金融化”，目前還不確定。對於馬陸葡萄RWA，是否能出海發行，或在境內與傳統金融機構合作進行“再金融化”（比如能夠作為再融資抵押物），也有待探索。

整體而言，RWA尚處於發展初期，其商業模式的探索隻是初露端倪，本文的探討也沒有觸及更加靈活的實用性RWA，隻是對RWA商業模式的初步觀察。隨著市場的發展和RWA的進化，其商業生態將會越來越豐茂。

參考資料：

汪揚、白海峰、朱皓康，《RWA與通證化：Web3.0技術下的投融資變革》

花旗銀行，《金錢、代幣與遊戲》

上海數據交易所，《左岸芯慧首發馬陸葡萄RWA，探索數據要素創新應用》