基本麵弱修複，“資產荒”延續推動債市利率震蕩下行
2024年以來，我國經濟修複分化延續，地產和消費仍在修複過程中，經濟拉動主要仍依托“出口-製造業”模式，經濟動能修複放緩，實體加杠杆意願不足，信貸增速和社融增速雙雙回落，資金活性偏低下M1同比連續負增長，內需仍有待提振，居住類價格和服務價格相對偏低，核心通脹仍然不足。基本麵偏弱下，政策加大逆周期調節力度，年內貨幣政策持續放鬆，兩次降準、兩次降息、進一步引導存款掛牌利率下行，同時打壓高息攬儲，推動金融機構負債綜合成本穩中有降，為資產端利率的進一步下行騰挪息差空間。
在基本麵偏弱和政策加碼的雙重推動下，債市供需矛盾進一步顯現，尤其是上半年，“資產荒”壓力明顯抬升。一方麵，是實體信心和加杠杆意願修複偏弱，風險偏好仍處低位，貨幣供應的抬升並未有效轉化為投資和消費力量，實體避險需求抬升反而推動存款、理財、債基等低風險資產規模的進一步擴張，加大債市需求；另一方麵，地產改善預期有限，居民延續去杠杆，按揭提前償還等現象仍在，同時化債背景下城投淨融資下滑，疊加監管打擊存貸空轉套利，企業端也同步轉向去杠杆，資產新增供給受限，債券供給進一步向國債、地方債傾斜，信用債尤其是城投類信用債占比反而回落。債市供給、尤其是高息資產供給仍在減少，同時債市需求仍在增長的背景下，“資產荒”行情在上半年演繹到極致，表現為利率下行的同時，部分期限利差、信用利差也一度快速壓降並創有數據以來新低。雖然10月財政部明確一攬子化債政策，市場也一度擔心置換類地方債集中發行可能會給資金麵帶來衝擊擾動。但一方麵，因為置換債更多是以地方債的形式置換地方存量隱債，包括貸款、非標、城投等形式的債務，其發行不會涉及到新增債務，更多是債務形式的轉換，因此不會額外占用大量的資金；另一方麵，央行在此階段也加大了流動性投放等配合，進而置換類地方債並未引發債市的明顯波動，相反，在風險偏好邊際回落以及監管引導同業存款利率下行的背景下，債市需求支撐仍在，並最終推動了利率的進一步下行。12月政治局會議將貨幣政策定調“適度寬鬆”，再次點燃債市做多熱情，搶跑行情下利率快速下行，多數期限利率接連創曆史新低。截至2024年12月26日，10Y期國債收益率降至1.71%，相較年初下行84bp，年度降幅處於曆史偏高水平。
圖表1：2024年國內利率整體下行
圖表2：2024年年內多數利率降至曆史低位
債市運行節奏上，雖然全年利率中樞震蕩下行，但中間難免波折反複，不過每次持續時間並不長，債市監管、政策轉向預期是推動利率階段性回升的主導因素。分季來看：1．一季度股市延續弱勢下市場風險偏好降低，年初機構配置需求較強、而政府債券等供給偏慢導致供需失衡，疊加央行超預期大幅降準，推動債市利率快速走低，長期、超長期限品種尤甚；2．二季度在穩匯率、保息差、防風險等背景下，央行多次提示長債利率風險，疊加超長期特別國債落地發行，投資者對長久期債券趨於謹慎，長端利率波動加大，債市利率降幅放緩；3．三季度在經濟內生動能修複放緩下，央行7月超預期降息，債市利率隨之再度快速下行，直至9月末政策密集出台引發市場對於經濟及股市回升預期升溫，債市情緒轉弱帶動利率回升；4．四季度隨著政策方向逐漸明朗，政府債券供給等壓力被逐步消化，同時央行繼續引導金融機構負債端成本降低，政治局會議定調貨幣政策從“穩健”變為“適度寬鬆”等，明顯提振債市情緒，收益率曲線快速下移，而後低位震蕩。
圖表3：2024年國內債市利率整體震蕩下行
一季度：債市利率快速走低，長端、超長端尤甚
年初以來，地產銷售修複偏慢、居民加杠杆乏力、地方化債推進等背景下，實體內生性融資需求修複相對偏弱，城投平台融資收縮下城投債等信用債供給也有限，在資產供給、尤其是高息和長久期資產仍趨於壓降的背景下，配置型資金對長期限和超長期債券的青睞有所抬升，但由於地方債尤其是專項債發行進度不及預期，長久期債券供給有限，供需失衡加劇推動了1-2月長端和超長端利率的快速回落，30Y-10Y國債期限利差明顯壓縮。而在經濟內生動能偏弱背景下，貨幣政策延續寬鬆，1月24日央行宣布降準50bp、下調支農支小再貸款和再貼現利率各25bp，力度超預期，並在2月引導LPR非對稱降息，進一步推升債市情緒，債市利率加速下行。與此同時，年初國內股市延續去年偏弱趨勢，市場風險偏好依然承壓，部分資金分流至債市，也對債市利率、尤其是超長端利率快速下行形成一定助力。至3月，受風險資產階段性走高、監管關注超長債交易情況、地產政策優化市場預期走強等影響，債市需求邊際降溫，但債市供給不及市場預期下，利率下降趨勢未改，不過降幅有所趨緩，相對價值驅動下，債市資金從聚焦長端和超長端逐步向中短端轉移。一季度來看，1Y、10Y、30Y國債收益率分別下行36bp、27bp、37bp至1.72%、2.29%、2.46%。
圖表4：2020年以來存款準備金率變動
圖表5：2020年以來1Y、5Y LPR變動
圖表6：新增專項債發行進度
圖表7：國債期限利差走勢
二季度：長端轉為震蕩，債市利率降幅放緩
4月中上旬，股市重回震蕩下市場風險偏好趨弱、禁止銀行手工補息以高息攬儲、疊加債券類資產表現領跑大類資產，助推理財、債基等規模回暖，債市需求進一步擴大，同時市場對於央行二級購債預期走強也進一步助推債市做多熱情，即便4月以來央行多次提示關注長端利率風險1，仍未明顯阻擋債市熱情，長端和超長端利率降至低點。直至4月末央行表態買賣國債並非QE、提示“隨著未來超長期特別國債的發行，‘資產荒’的情況會有緩解，長期國債收益率也將出現回升”等2，打壓市場樂觀預期，長端和超長端利率觸底回升。但由於避險需求仍占主導，“資產荒”的根本邏輯沒有逆轉，長端情緒轉向謹慎後，資金進一步湧入中短端債券，中短端利率延續下行，曲線重歸陡峭化。5月，地產政策進一步優化，超長期特別國債開啟發行，長端和超長端利率延續橫向盤整，中短端利率則在資金麵寬鬆以及資管類產品規模擴張下進一步回落。而6月中下旬，受政策提振未超預期、經濟修複環比放緩、實體風險偏好再度趨弱、廣義高息和長久期資產仍在減少、金融機構負債端成本補降等影響下，長端和超長端利率重新趨於回落。雖然在此期間央行再次多番提示利率波動和期限錯配風險3，但由於此前央行提示後均未有相關操作，進而市場對相關表態有所鈍化，利率下行趨勢未受過多影響。二季度來看，1Y、10Y、30Y國債收益率分別下行18bp、8bp、3bp至1.54%、2.21%、2.43%。
圖表8：2024年二季度央行等對於長端利率風險相關表態
三季度：債市利率震蕩下行，地方債供給放量疊加監管趨嚴，波動加大
7月初至9月中旬，債市利率延續震蕩下行趨勢，盡管在債券市場嚴監管影響下，債市利率在7月和8月均出現較為明顯、不過持續時間較短的階段性反彈上行。其中，7月初央行正式發布公告開展國債借入操作4，市場普遍擔心其借入國債或主要用於日後賣出，債市情緒轉弱，債市收益率轉為上行；8月上旬交易商協會接連發文，對在國債二級市場交易中涉嫌操縱市場價格、利益輸送的部分農商行啟動自律調查5，查處部分中小金融機構出借賬戶和利益輸送等國債交易違規行為6，市場對債市監管趨嚴的擔心再度升溫，利率快速回升上行。即便如此，在經濟基本麵依然偏弱背景下，貨幣政策再度前置放鬆、7月22日超預期降息，疊加7月下旬大行調降存款掛牌利率，8月下旬監管方厘清債市三大“認識誤區”7，債市情緒由謹慎逐漸轉向樂觀，債券利率再度快速走低，10Y、30Y國債收益率一度在9月中下旬分別向下突破2.05%、2.15%。而後國內穩增長訴求加大，宏觀政策逆周期調節加碼，疊加美聯儲於9月開啟降息周期，9月24日國新辦新聞發布會上，央行進一步公布諸多新增寬鬆舉措支持實體經濟修複8，除了大幅降準50bp、降息20bp，還包含兩項新增工具支持權益市場，市場對政策寬鬆下經濟修複走強的預期有所走強，風險偏好回升，權益市場回暖，銀行理財與債券基金遭遇一定的贖回壓力，階段性施壓債市表現，債券利率轉而大幅回升。三季度來看，1Y、10Y、30Y國債收益率分別下行17bp、5bp、7bp至1.37%、2.15%、2.36%。
圖表9：9月美聯儲降息後匯率貶值壓力暫緩
圖表10：7天期逆回購操作利率
四季度：貨幣政策定調重回“適度寬鬆”，搶跑行情助推債市利率加速下行
在9月末股市快牛餘波影響下，10月債市情緒整體趨弱，在股債蹺蹺板效應、疊加財政發力博弈等因素影響下，債券收益率整體窄幅震蕩。11月以來，債市情緒邊際修複，財政增量不及預期、 央行流動性投放充足、同業存款納入自律管理、配置力量前置、年底重磅會議定調貨幣政策轉向適度寬鬆等，共同推動收益率曲線下移。10月底、11月初，央行推出買斷式逆回購增加流動性投放，疊加財政增量政策不及預期帶動風險偏好回落，債市利率整體下行；11月中旬，化債方案落地，置換類地方債開啟新一輪發行，市場曾一度擔心政府債券供給壓力，債券利率也隨之有所上行，但下旬時點央行加大公開市場投放力度，疊加市場降準預期仍在，流動性擔憂緩解，債券利率重新回落；11月底至12月初，非銀同業存款利率明確納入自律管理，同業負債成本下行的預期顯著抬升，進一步打開資產端利率下行空間，同時風險偏好回落和配置力量前置支撐債市需求，債券收益率曲線延續下行；12月9日，政治局會議召開，自2008年次貸危機後再次提及實施“適度寬鬆的貨幣政策”，貨幣寬鬆預期大幅走高，點燃債市做多熱情，之後召開的中央經濟工作會議進一步補充“適時降準降息”，搶跑行情下利率快速回落，並進一步帶動部分“踏空”資金補倉，債市利率大幅走低。即便12月中下旬央行等再次提示利率風險，但在市場普遍對2025年債市利率中樞仍會下移的一致預期影響下，債市調整後部分金融機構反而傾向補倉，使得債券收益率回調幅度相對有限。在此期間，債市收益率不斷向下屢創曆史新低，截至12月26日，1Y、10Y、30Y國債收益率分別降至1.02%、1.71%、1.97%，四季度以來分別累計下行35bp、44bp和38bp。
圖表11：2024年政府債券周度淨增量及債市利率走勢
圖表12：8月以來央行公開市場操作淨投放情況
2024年美國債市複盤
美債利率一波三折，全年呈寬幅震蕩態勢
相比之下，美國債券市場2024年轉向“震蕩市”，通脹表現、就業市場、“特朗普交易”等是主導美債利率走勢的核心因素。概括而言，美債利率走勢大致可以分為三個階段：1．年初至四月末，美國經濟數據延續了2023年以來的韌性，美聯儲主席鮑威爾等官員紛紛放鷹，打擊市場降息預期，美債利率持續上行；2．二季度通脹、就業等經濟數據相繼出現明顯降溫，尤其是7月非農數據顯著低於預期，美聯儲官員表態紛紛轉鴿，帶動美債利率大幅回落，且利率曲線的倒掛程度明顯降低；3.9月中旬美聯儲超預期降息後，一方麵美國居民服務消費韌性仍存，使得通脹和就業市場有所反彈，另一方麵特朗普勝選進一步引發市場通脹擔憂，均為市場降息預期降溫，美債利率抹去此前降幅、並較上年末有所抬升。截至2024年12月26日，10Y期美債利率錄得4.58%，相較年初抬升70bp，2Y期美債利率錄得4.3%，相較年初抬升7bp，美債收益率曲線趨陡。
圖表13：2024年美債收益率走勢及驅動因素回顧
注：圖中數據均指美國經濟數據，如無特別說明，“X月”為2024年的月份，數據截至2024年12月24日；資料來源：Wind，研究部
具體節奏來看：
年初至4月末，經濟數據頻超預期，推升美債利率。2024年年初，美國經濟延續了2023年以來的韌性，1月CPI同比降溫幅度明顯低於預期，並在隨後兩月不降反升，同時非農新增就業人數亦持續增加，美聯儲主席鮑威爾表示通脹回落缺乏進展，市場對2024年美聯儲降息幅度的預期一再縮減，市場風險偏好也在美股人工智能等板塊的引領行情下有所抬升，美債需求邊際降溫，美債利率持續走升。
5月至9月上旬，美國通脹、就業明顯降溫，提振降息預期，疊加地緣政治風險抬升推動避險情緒升溫，美債利率大幅回落。進入二季度後，美國經濟動能在高利率、高工資和高物價的“三高”局麵下開始顯露疲態，製造業萎縮程度超預期抬升，且服務業擴張速度超預期放緩。美國通脹和就業開始出現明顯走弱跡象，包括4至7月CPI和PPI通脹超預期降溫，同時新增就業人數轉為持續下行、失業率明顯上行，尤其是7月失業率從4.1%超預期抬升至4.3%，技術性觸發“薩姆規則”，一度引發市場對經濟衰退的恐慌。在此背景下，美聯儲主席鮑威爾表示對通脹進展感到滿意9，其他官員亦紛紛轉鴿，市場降息預期得到大幅提振，同時海外地緣政治風險邊際抬升，市場避險情緒推動債券、黃金等資產需求改善，美債利率大幅下行，短端降幅更大，利率曲線倒掛程度明顯降低。
圖表14：美國製造業和非製造業PMI走勢
圖表15：美國核心CPI環比增速及其分解
圖表16：美國非農就業及失業率走勢
注：數據截至2024年11月，新增就業均為3個月移動平均；
資料來源：Wind，中金公司研究部
9月中旬以來，通脹、就業降溫進程遇阻，“特朗普交易”興起進一步推升通脹擔憂，美債利率抹去此前降幅並較上年末有所抬升。9月中旬美聯儲超預期降息50bp，但美聯儲主席鮑威爾會後發言轉鷹，稱並不急於降息，且該時期美國消費仍然呈現出一定韌性，其中服務消費的拉動仍在高位，使得通脹和就業等經濟數據的降溫進程遇阻。通脹方麵，在住房、醫療護理和運輸等服務分項的帶動下，核心CPI環比增速出現“V型”回升。就業方麵，盡管7月非農新增就業數據大幅遜於預期、失業率觸發“薩姆準則”，但從結構來看，失業率的上升主要是暫時性失業推動，永久性失業情況仍處相對低位，這與2008-2009年次貸危機時永久性失業大幅攀升有著本質不同。而後暫時性失業人數減少、失業率有所回落，新增非農就業也在服務生產分項的帶動下有所抬升。另一方麵，隨著10月下旬美國大選日臨近，市場對特朗普勝選預期走高，認為其關稅等係列政策或推升美國通脹、加重財政赤字，進一步推升美債利率。盡管11月中下旬至12月上旬地緣政治風險抬升、11月非農失業率超預期上行以及特朗普新任財長提名曾短暫提振美債需求、壓低美債利率，但12月中旬以來，在國際油價快速拉升、通脹超預期加速和赤字擔憂再起等因素帶動下，美債利率再度明顯走升。
圖表17：美國服務消費韌性仍存
圖表18：美國失業率抬升的因素分解
注：數據截至2024年11月，受季調等因素影響，各分項對失業率貢獻（堆積柱）相加並不嚴格等於實際失業率的變化；資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表19：不同時間點上市場對政策利率路徑的預期
（原標題：2024年債持不炒的中債和波段交易的美債回顧⠨‡ꤸ�‘固定收益研究⠠作者：東旭⠨€🥮‰琪⠠薛豐昀⠠陳健恒⠧™𝩙𝂠李雪⠧偤‘‹）
注：
1.http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5321356/index.html
2.https：//www.chinanews.com.cn/kong/2024/04-24/10204947.shtml
3.https：//www.financialnews.com.cn/2024-06/19/content_402784.html
4.http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5387133/index.html
5.https：//www.nafmii.org.cn/xhdt/202408/t20240807_319068.html
6.https：//www.nafmii.org.cn/xhdt/202408/t20240808_319069.html
7.https：//www.financialnews.com.cn/2024-08/21/content_406792.html
8.https：//www.gov.cn/zhengce/202409/content_6976189.htm
9.https：//www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20240731.pdf