三月轉換：新的變化

波瀾壯闊網2025-07-04 15:45:398138526

本期執筆：

金鷹基金權益研究部⠦𔪦ⓨ𖅀

金鷹基金權益研究部基金經理李龍傑⠀

金鷹基金固定收益研究部呂雅楠

核心觀點

權益觀點

兩會延續積極政策基調，科技產業活躍助推中國資產重估，海外宏觀不確定性仍在放大中。國內方麵，政府工作報告延續了中央經濟工作會議對財政和資本市場的積極政策基調，並強調資本市場的內生穩定性與資金生態的持續優化。產業方麵，中國創業公司Monica於近期發布一款名為“Manus”的AI產品再度點燃市場對AI和中國科技資產的熱情，團隊介紹為第一款通用Agent（智能體）產品，具備獨立解決複雜任務的能力，通過自主思考和係統規劃，在虛擬環境中調用各類工具，為用戶交付完整的任務成果。海外方麵，美國關稅政策多次反複，特朗普宣布，對墨西哥、加拿大兩國加征的25%關稅措施將暫緩執行直至4月2日，並稱“印度是一個關稅非常高的國家”。歐洲方麵繼續兌現降息，但發言略鷹，同時，德國表示將設立一個5000億歐元的特別基金，以解決急需的國防投資問題，並將改革債務刹車機製，允許更多的國防開支。市場對這一曆史性的財政擴展計劃反應強烈，預期額外政府借貸或將大幅增加。

關注行業方麵，對年內成長風格的占優依舊關注，但預計市場短期震蕩或居多，關注高政策預期賽道，此外仍需關注海外經濟的動蕩因素，關注黃金和軍工板塊在全球政治經濟敏感期的風險對衝價值。成長科技方麵，在政策和產業趨勢雙重催化下，科技行情仍處於產業爆發的相對早期，細分方向有望持續活躍，但對短期漲幅過大的非核心標的可適當回避，關注板塊內高低切機會。消費和前期政策密集板塊，本周多部門再度表示將大力提振消費、提高投資效益，全年有望和科技形成交替上升局勢。黃金和軍工方麵，歐洲各國與烏克蘭在周末進行峰會後，宣布加大對烏克蘭的支持力度，同時英國和德國本周提升國防開支預算，地緣風險抬升，適當增配黃金、軍工和糧食能源等防禦型資產，以應對全球地緣政治形勢日趨複雜帶來的各種“意外情形”。

固收觀點

本周月初資金有所轉鬆，但資金價格仍在偏高位置，流動性預期進一步轉謹慎；下周政府債繳款壓力減輕，關注“兩會”後大行融出和央行流動性投放的邊際變化。本周利率債收益率大幅上行；近期長端寬幅震蕩，上下均有一定空間，建議控製久期，積極關注短期資金調整帶來的交易機會。本周轉債隨正股強勢修複，估值亦明顯提振，策略上建議關注近期多個新發布提議下修的轉債投資機會，推薦不對稱性交易、雙低動量及結合條款博弈。本周信用債收益率短端變化不大、中長端承壓，利差走闊。

財經資訊

（1）中共中央政治局2月28日召開會議，討論政府工作報告。會議強調，今年是“十四五”規劃收官之年，做好政府工作，要堅持穩中求進工作總基調，完整準確全麵貫徹新發展理念，加快構建新發展格局，紮實推動高質量發展，進一步全麵深化改革，擴大高水平對外開放，建設現代化產業體係，更好統籌發展和安全，實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內需求，推動科技創新和產業創新融合發展，穩住樓市股市，防範化解重點領域風險和外部衝擊，穩定預期、激發活力，推動經濟持續回升向好，不斷提高人民生活水平，保持社會和諧穩定，高質量完成“十四五”規劃目標任務，為實現“十五五”良好開局打牢基礎。本次會議強調的內容同去年底的中央經濟工作會議一致，體現了政策部署的連續性及穩定性，今年各方麵工作將按照中央經濟工作會議精神繼續推進。（證券時報）

（2）3月6日下午，財政部部長藍佛安在十四屆全國人大三次會議經濟主題記者會上表示，為應對內外部可能出現的不確定因素，中央財政預留了充足的儲備工具和政策空間。在提振消費方麵，新增實施兩項貸款貼息政策，一項是對重點領域的個人消費貸款給予財政貼息，減輕當期的支出壓力；另一項是對餐飲住宿、健康、養老、托幼、家政等與老百姓生活密切相關的領域，財政對經營主體貸款分類給予貼息，降低融資成本。當前外部不確定性顯著提升，財政政策也進入相機抉擇的靈活調整狀態。此外，藍佛安透露，今年將發行首批特別國債5000億元，支持國有大型商業銀行補充核心一級資本。此外，今年轉移支付力度更加給力，中央對地方轉移支付安排10.34萬億元，同口徑增長8.4%，重點是增加一般性轉移支付，增強地方政府財力。（中國證券報）

（3）3月6日，在十四屆全國人大三次會議經濟主題記者會上，中國人民銀行行長潘功勝表示，去年以來貨幣政策逆周期調節效果較為明顯，今年將根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機降準降息。目前金融機構存款準備金率平均為6.6%，還有下行空間，中央銀行向商業銀行提供的結構性貨幣政策工具資金利率也有下行空間。在政策傳導上，人民銀行將進一步完善利率調控機製，持續強化利率政策執行和監督，對一些不合理的容易削減貨幣政策傳導的市場行為加強規範，推動落實銀行補充資本金措施，暢通利率傳導機製。優化科技創新和技術改造再貸款政策，擴大再貸款規模，從目前的5000億元擴大到8000億元至1萬億。會同證監會等部門，創新推出債券市場的科技板。總體來看貨幣政策支持性立場維持不變，降準降息仍有空間。但強調“金融形勢”和“擇機”，顯示降準降息的急迫性不強，且指明結構性貨幣政策工具降息，或意味著短期政策利率不會下調。金融支持科技創新方麵，推出債券市場科技板有助於降低發行成本，引導債券資金更加高效、便捷、低成本投向科技創新領域。根據證監會數據，截至今年2月，科創債試點以來已累計發行1.2萬億元，預計後續科創債有望繼續擴容，進一步豐富債市產品體係。（中國證券報）

（4）3月8日，國務院關稅稅則委員會公告，自3月10日起，對原產於美國的部分進口商品加征關稅，對雞肉、小麥、玉米、棉花加征15%關稅，對高粱、大豆、豬肉、牛肉、水產品、水果、蔬菜、乳製品加征10%關稅。自3月20日起，對原產於加拿大的菜子油、油渣餅、豌豆加征100%關稅；對原產於加拿大的水產品、豬肉加征25%關稅。（中國證券報）

市場回溯

本周國家召開兩會，2025年發展主要預期目標中，國內生產總值增長5%左右、居民消費價格漲幅2%左右。此外，赤字率擬按4%左右安排，擬發行超長期特別國債1.3萬億元，擬發行特別國債5000億元，擬安排地方政府專項債券4.4萬億元。中央進一步增加轉移支付，大力提振消費、提高投資效益，擴大國內需求或將成為後續相關政策的核心方向。海外方麵，美股表現持續下滑，經濟數據表現整體較差。其中，美國2月製造業活動增長幾近停滯，其通脹壓力在進一步上升。本周A股成交額有所下滑，日均成交額下跌至1.79萬億元，國證2000、創業板指、上證指數和滬深300分別上漲4%、1.61%、1.56%和1.39%。

風格方麵，成長周期金融消費。行業方麵，本周各行業整體呈現明顯的上漲態勢。科技成長方向，消息麵上，歐洲各國與烏克蘭在周末進行峰會後，宣布加大對烏克蘭的支持力度，且英國和德國提升國防開支預算，國內軍工同步大漲。此外，本周Mauns再次提振市場對AI的投資熱度，國防軍工、計算機和傳媒分別收漲7.0%、6.7%和5.2%。周期方向，受歐洲軍工消息影響，稀有金屬大幅受益，有色金屬價格多數上漲，成為板塊走強的重要催化劑。有色金屬、機械設備、鋼鐵和建築材料分別收漲7.1%、5.5%、2.7%和2.6%，以有色金屬價格變動為主線，其上下遊產業均受到顯著影響。金融地產板塊，本周兩會召開放出大量積極信號，投資者情緒短期內持續上升，非金融和銀行分別上漲1.2%與1.1%，但是房地產下跌0.9%。穩樓市政策方向的市場信心需要被進一步考察。消費方向整體表現較弱，社會服務、汽車和美容護理分別收漲4.1%、3.1%和2.1%。

本周全球重要指數整體呈現分化態勢。美股方麵，隨著美國市場本周連續遭遇“股匯雙殺”——納指已經跌入了10%的高位回調區域，美元指數本周迄今則走出了罕見“四連跌”，道指、標普和納指周內漲跌幅分別為-2.4%、-3.1%和-3.5%，歐洲央行如期降息，並上調通脹預期，德國DAX、法國CAC40和英國富時100周內漲跌幅分別為2.0%、0.1%和-1.5%，亞太地區方麵，韓國綜合指數和日經225周內漲跌幅分別為1.2%和-0.7%。大中華區方麵，伴隨中國兩會的召開，整體對於新的刺激政策存在樂觀期待，恒生指數、創業板指、上證指數和台灣加權指數周內漲跌幅分別為5.6%、1.6%、1.6%和-2.1%。

債市：本周利率債收益率大幅上行，主要集中在後半周，全周1年國債活躍券上行9.5BP，10年國債活躍券上行8.5BP，30年國債利率上行7.5BP。本周月初資金有所轉鬆，但資金價格仍在偏高位置，截至周五隔夜加權收至1.80%，加權收至1.81%。

基本麵

海外方麵：美國經濟數據喜憂參半。3月5日公布的最新數據顯示，美國2月ADP就業人數增7.7萬人，預期增14萬人，前值從增18.3萬人修正為增18.6萬人；2月ISM非製造業PMI為53.5，預期52.6，前值52.8。1月工廠訂單環比升1.7%，預期升1.6%，前值由降0.9%修正為降0.6%。昨日公布的美國經濟數據喜憂參半，1月工廠訂單增幅為2024年7月以來最大，而ISM非製造業PMI超預期回升，但價格分項指數也同步抬升，通脹壓力有增無減。同時，2月ADP就業人數顯著低於市場預期，顯示出私營企業在財政緊縮和關稅政策下放緩招聘節奏，對經濟放緩的擔憂加劇。同日公布的美聯儲經濟狀況褐皮書顯示出經濟活動略有增加，但消費者信心有所弱化。近期公布的一係列數據顯示出美國經濟下行風險增加，而通脹預期抬升，市場對滯脹的擔憂加劇。本周將公布美國2月非農就業數據，關注數據顯示的就業市場的變化。美聯儲將於3月19日舉行FOMC會議，關注會議決議、經濟預測與點陣圖傳達出的下一步政策動向。

美國2月挑戰者企業裁員人數為2020年7月以來新高。職業介紹公司Challenger,Gray Christmas發布的美國2月挑戰者企業裁員人數為17.2017萬人，前值4.9795萬人；同比升103.2%，前值降39.50%；環比升245.45%，前值升28.36%。美國2月挑戰者企業裁員人數為2020年7月以來新高，當時也是新冠疫情衝擊的高峰期，同樣也是2009年次貸危機後最高的2月裁員數據。數據激增同美國政府裁員有關，今年2月美國政府共宣布了62242個裁員（今年迄今為止總共宣布裁員62530人，而去年同期隻宣布裁員151人）。“政府效率部”行動、政府合同取消、關稅擔憂等，導致2月裁員人數激增。但同時企業招聘意向也在上升，被調查公司宣布的招聘計劃超3.4萬人，為2022年來同期最高。針對今天即將發布的非農數據，根據美國非農調查機製，每月僅選擇含12日的那一周（參考周）進行調查；而政府大規模裁員未落在2月“參考周”，故對非農衝擊或不大。經濟學家預期2月非農就業人數或會在1月增加14.3萬後，再增16萬，而失業率維持4.0%不變。

歐元區整體通脹漲幅收窄、服務業及核心通脹回落。歐元區2月CPI初值同比升2.4%，預期升2.3%，1月終值升2.5%；環比升0.5%，1月終值降0.3%。盡管歐元區2月整體通脹率2.4%略高於預期，但五個月來首次下降，且值得注意的是，政策製定者關心的服務業通脹率從3.9%降至3.7%，為2024年4月來首次顯著回落；核心CPI（剔除食品和能源價格）也從2.7%降至2.6%。雖然通脹有放緩跡象，經濟依然疲軟，但潛在的美國關稅、地緣政治風險都可能阻礙通脹回落前景，歐央行內部對於降息節奏存在分歧，市場目前普遍預計歐央行本周四將連續第六次降息，幅度為25BPs。

日元淨多頭持倉創曆史新高。根據CFTC公布的最新數據，截至2月25日（上周二），美元淨多頭持倉減少1036張至15732張；歐元淨空頭持倉減少25995張至25425張；日元淨多頭持倉增加35411張至95980張；英鎊淨多頭持倉增加5042張至4463張。由於美國經濟出現疲弱跡象，令看多美元的情緒降溫，結束此前連續三周上漲的趨勢。由於美國和俄羅斯首輪談判達成四點共識，使得雙方推動結束俄烏衝突的樂觀預期升溫，歐洲安全局勢有望迎來改善，歐元多頭持倉規模增至5個月高位，使得淨空頭持倉大幅回落至3個月低位。日本經濟延續複蘇，而通脹壓力有增無減，進一步強化了日本央行收緊貨幣政策的預期，日元多頭大幅加倉至曆史新高，而空頭持倉減少至兩個半月低位，日元淨多頭持倉創曆史新高。

國內方麵：中國2月製造業PMI重回榮枯線上。中國2月官方製造業PMI為50.2，前值49.1；非製造業PMI為50.4，比上月上升0.2個百分點；綜合PMI為51.1，比上月上升1.0個百分點。伴隨節後企業複工複產，PMI指數總體回升。總體看，內需在以舊換新政策下有所修複，帶動消費相關製造業擴產，而外需在關稅陰影下繼續受到搶出口的刺激，但美國經濟近期顯降溫跡象，增加了外需的不確定性。此外注意到價格方麵，出廠和原材料購進價格指數錄得48.5和50.8，分別升1.1和1.3個百分點至去年10月以來的高位，考慮需求回暖帶來的價格效應，或也有“防內卷”產能出清導致的惡性價格競爭減少，但出廠價格漲幅低於購進價格，且出廠價格仍位於收縮區間，對應著PPI同比繼續在負值區間溫和修複。分項看，2月生產和新訂單指數分別為52.5和51.1，回升2.7和1.9個百分點至擴張區間；新出口訂單指數雖也大幅回升2.2個百分點至48.6，但仍舊未至榮枯線上。

2月財新中國服務業PMI溫和上升。財新中國服務業PMI錄得51.4，高於1月0.4個百分點。2月中國服務業擴張步伐小幅加快，擴張仍屬溫和。分項指數看，2月服務業供需繼續擴張，當月新訂單指數小幅回升（51.6），其中新出口訂單指數在擴張區間明顯走高（52.7）；就業指數大幅回升至略高於榮枯線的擴張區間（50.1），扭轉了前兩個月的收縮態勢；銷售價格因成本壓力減輕、節後季節性價格回落、競爭激烈等因素，時隔兩個月重新跌至收縮區間（49.8），價格總體偏弱。此前公布的2月財新製造業PMI回升0.7個百分點至50.8，兩大行業景氣度上升，推動當月綜合PMI上行0.4個百分點至51.5。

財新中國製造業PMI升至近三個月最高。2月財新中國製造業PMI升至50.8，為近三個月最高，前值50.1，總體財新製造業PMI錄得三個月最高，同春節假期同在1月底的2017年（51.7）和2022年（50.4）相比，則製造業PMI的絕對水平還不算強勁。分項指數來看，新出口訂單回升1.8個百分點至51.7（去年4月來最高，顯現搶出口對於中小企業的經營影響較大），絕對水平明顯高出官方數據、趨勢一致；產出價格回升1個百分點至49.3，投入價格回升0.9個百分點至50.9，價格表現同官方PMI一致。我們認為，市場整體對經濟基本麵的情緒出現了積極的跡象，但未達轉向程度，持續改善還需數據、政策配合，3月是數據、政策密集發布的時期，同時根據特朗普相關時間表，也將是對等關稅、第一階段中美經貿協議執行評估等將有進一步信息的時間段，疊加全球地緣局勢仍波詭雲譎，密切關注。

資金麵

本周美元指數貶值，人民幣相對美元升值。截至3月7日，美元指數收盤價103.89，美元指數單周下跌3.4%；美元兌離岸人民幣（USDCNH）收於7.2435，離岸人民幣兌美元升值0.71%。

本周央行通過7天逆回購投放7779億元，7天逆回購到期16592億元，全周公開市場淨回籠8813億元。本周月初資金有所轉鬆，但資金價格仍在偏高位置。3月初銀行融出規模有所抬升，下半周隨著央行持續淨回籠又震蕩回落，同時政府債繳款依舊不低，資金價格整體仍維持在1.8%附近位置，市場杠杆尚未恢複。截至周五隔夜R001加權收至1.80%，R007加權收至1.81%。

下周逆回購操作到期7779億元，其中周一至周五分別到期970億元、382億元、3532億元、1045億元、1850億元。此外國庫現金定存到期900億元，關注續作情況。下周國債計劃發行850億元（尚有3期國債尚未公布具體計劃），國債計劃到期4198.8億元，地方債計劃發行867.07億元，地發債計劃到期365.52億元，政府債已公布發行合計-2847.25億元，到期規模較大，下周政府債繳款壓力有所降低。本周央行行長潘功勝在人大會議中表態，存款準備金率還有下行空間，結構性貨幣政策工具資金利率也有下行空間；同時“對於一些不合理的、容易削減貨幣政策傳導的市場行為加強規範，推動落實銀行補充資本金等措施”等，整體表述偏謹慎，3月貨幣政策積極預期下降。

估值麵

本周大盤權重指數估值水平上漲。具體看，中證1000估值分位數上升5.7%，中證500估值分位數上升3.7%，中小板指估值分位數上升3.0%，上證50估值分位數上升1.5%，創業板50估值分位數上升0.9%，創業板指估值分位數上升0.8%，滬深300估值分位數上升0.8%。橫向比較看，上證50、滬深300、中證500和中證1000估值分位數位於40%-55%附近的曆史分位區間，中小板指、創業板指和創業板50位於15%-30%的低曆史分位區間。

分板塊來看，各板塊估值水平表現多數上漲。具體來看，周期方麵，有色金屬、機械設備和基礎化工估值分位分別上升3.4%、2.3%和2.1%。消費板塊方麵，汽車、美容護理和紡織服飾估值分位分別上升2.4%、2.2%和1.7%；科技板塊方麵，國防軍工、通信、電子、傳媒和計算機估值分位分別上升10.9%、6.6%、2.9%、2.7%和2.7%；金融板塊方麵，非銀金融和銀行估值分位分別上升1.9%和1.2%。

注：1）單元格越紅，代表同期數值排名越高，反之越低；2）曆史分位取自2005年以來的曆史數據，表現當下估值所處曆史的位置，數值越高，所處曆史估值越高。

情緒麵

本周A股交投活躍度有所下降。A股日均成交額下降至1.79萬億的水平（前值1.99萬億）。上證綜指、創業板、滬深300換手率均有所下降，其中滬深300換手率0.61%，上證綜指換手率0.79%，創業板指換手率2.72%。

投資展望

財經風向標

投資策略

利率債：本周利率債收益率大幅上行，主要集中在後半周，全周1年國債活躍券上行9.5BP，10年國債活躍券上行8.5BP，30年國債利率上行7.5BP。本周資金略有轉鬆，但央行持續回籠以及央行新聞發布會表述使得流動性預期進一步轉謹慎，債市仍偏弱運行；權益偏強，股債翹板效應仍存。

我們認為，當前市場關注的重點在於穩增長政策的持續發力、外部環境壓力、以及央行在配合經濟增長以及金融安全之間的平衡。2月製造業PMI回升至50.2%，回升水平略超預期，生產、需求指標均有較強修複；春節後複產複工及前期增量政策釋放，大型企業景氣水平明顯回升，中小企業節後恢複則相對滯後。1月新增社融略超預期，增速維持8%，政府債前置發行和信貸開門紅拉動均較為明顯，其中長、短期對公貸款增量均較大，信貸需求或仍有支撐，春節期間居民貸款表現不強。新口徑下M1增速0.4%（前值修正後1.20%），春節期間M1表現偏弱。

當前居民資產負債表修複較慢，就業和人口增長壓力趨勢上仍不利於全國範圍內地產整體發展，剛需群體購買能力和購買意願未見顯著改善。近年來部分城市開始試點推行收購存量房源以進行城投收儲的探索，用於保障性租賃需求，後續央行及財政支持情況仍有待觀察。春節後部分核心城市新房及二手房銷售有所回暖，政府工作報告進一步強調“持續用力推動房地產市場止跌回穩”，同時各地優化土地供給，地產市場預期略有改善。

進出口方麵，2025年1-2月出口5,399.4億美元，同比2.3%（12月前值10.7%），進口同比-8.4%，進口數據偏弱。1-2月受季節性和基數影響，出口數據同比走弱，環比表現較好，推斷強出口效應仍存。從主要貿易出口國來看，對東盟、歐盟、美國和拉美出口增速下行，對中國香港、印度、日本出口增速上行；後期隨著美國關稅政策落地，我國出口或更多轉向東南亞、南亞等地區。1-2月PMI新出口訂單繼續持續維持在榮枯線以下，關稅影響下，搶出口短期內預計仍將對數據形成擾動，但全球經濟景氣程度、海外庫存偏高，外需預期仍較為一般。

通脹方麵，1月CPI同比0.5%，環比0.7%，春節期間蔬菜、水果和水產價格季節性上漲，豬肉、牛肉價格繼續不強；服務項受假期出行、文娛消費、務工成本上漲環比大幅上行。1月PPI環比-0.2%，同比-2.3%，環比降幅走擴，假期及低溫天氣等因素影響，房地產、基建項目部分停工，建材等需求有所回落。2月原材料端漲價漸起，當月PMI原材料購進價格上行至50.8，但當前國內需求疲弱，尤其是房地產市場低迷，對工業品價格形成持續壓力，後續表現仍需持續觀察。

財政方麵，2024年一般公共預算收入增長1.3%，比預算增速3.3%低2個百分點，其中稅收收入表現偏弱，非稅收入大幅增長25.4%，由中央單位上繳收益和地方盤活資源資產貢獻。2024年政府性基金收入下降12.2%，大幅低於預算增速0.1%。財政收入不及預期情況下，財政支出整體也低於預算規模，全年一般公共預算支出增長3.6%，低於預算878億元，政府性基金預算支出同比增長0.2%，低於預算1.87萬億。政府工作報告指出2025年赤字率擬按4%左右安排，擬發行超長期特別國債1.3萬億元，財政政策整體較為積極。

綜上，短期內經濟基本麵未發生太大變化，增量政策和財政發力情況尚需觀測，基本麵環境對債市仍較為積極；春節後資金偏緊背景下，長久期國債連續向上調整，央行操作成為影響債市的重要變量；當前長債收益率調整後仍處於曆史偏低分位，上下波動均有空間，建議控製久期，積極把握短期資金調整帶來的交易機會。

轉債：本周轉債市場收漲，中證轉債指數累計上漲1.39%。本周轉債隨正股強勢修複，估值亦明顯提振，策略上建議關注近期多個新發布提議下修的轉債的投資機會，推薦不對稱性交易、雙低動量及結合條款博弈。全周交易額3982億，較前周略有下滑但依然維持高位。個券多數上行，497隻轉債個券中418隻收漲、79隻收跌。一級發行方麵，本周無新券上市。贖回方麵，本周共4隻轉債發布強贖公告，最新處於贖回進度的轉債共有42隻；本周6隻轉債發布不提前贖回轉債的公告。下修方麵，本周5隻轉債發布下修公告，2隻轉債公布下修董事會預案。回售方麵，本周1隻轉債發布回售公告，共5隻轉債正在累計回售觸發日子，2隻轉債正處於下修進度中，2隻轉債已提議修正，目前共有2隻轉債已發布回售公告。估值方麵，估值表現分化，偏股型延續拉估值，百元平價溢價率+0.97%至25.38%，偏債型彈性不及正股帶動估值良性壓縮，全樣本轉股溢價率中位數-2.04%至29.03%。本周轉債隨正股強勢修複，估值亦明顯提振，轉債邊際上受益於正股小微盤表現，因此短期偏股轉債有望持續活躍但波動加劇，交易難度進一步上升；而大盤偏債轉債有可能受損於純債端贖回及大小盤漲跌幅差距不斷拉大下的換倉行為。策略上，建議關注近期多個新發布提議下修的轉債的投資機會，推薦不對稱性交易、雙低動量及結合條款博弈。

信用債：一級方麵，本周合計新發行信用債2,631.99億元，總償還量2,609.65億元，淨融資22.34億元。具體來看，本期產業債發行規模1,208.51億元，產業債本期淨融資規模環比下降，為-292.40億元；本期城投債發行規模1,423.48億元，城投債本期淨融資規模環比上升，為314.64億元。二級市場方麵，本周信用債收益率短端變化不大、中長端承壓，1年期基本持平，3年期上行3-4bp，5年期上行7-10bp，曲線趨於陡峭化。信用利差方麵，本周國開債1-5年收益率上行0-3bp，導致信用利差1-3年窄幅震蕩，5年走擴較為明顯。

展望後續，產業債方麵，從重點行業來看，鋼鐵行業方麵，伴隨鋼價轉向下跌，鋼企利潤從大幅盈利逐漸轉為虧損，鋼廠謹慎觀望居多、生產積極性有所下滑，供給開始小幅收縮，當前鋼鐵行業景氣度尚未明確向好前，建議不擴大下沉尺度或拉長久期；煤炭行業方麵，冬季保供力度加大，需求暫無明顯釋放，全球煤價繼續回落，煤價壓力偏大，結合估值看目前煤炭行業性價比一般，但在負債端允許的情況下也可適當下沉；建築債方麵，基建增速放緩、地產持續深度調整繼續給行業施壓，建築央企及其子公司保持一盤棋考慮，可以基於風險底線選擇收益偏高的個券。地產債方麵，前期房地產刺激政策起到一定效果，一線城市已有回暖跡象，成交活躍度也得到明顯提振，關注後續修複趨勢的持續性，央國企估值總體穩定，但利差波動幅度相比其他行業而言仍明顯偏大，當前收益率有一定吸引力。城投債方麵，總量上城投債供給放量可能性小，預計總體維持融入融出平衡，成本上預計票麵利率保持下行趨勢，高息資產供給不足；需求方麵在廣譜利率下行背景下信用債收益率仍有一定吸引力，波動主要來自於短期供需格局變化，因此在收益挖掘的同時也需重視換手率表現，部分省份中低資質城投債兼具收益和流動性。

研究隨筆

未來投資機會或聚焦兩大方向

2025年，無論是全球還是國內的宏觀經濟，依然具有較大不確定性。針對這種不確定性，我們認為應該綜合各個細分行業，充分結合其供需關係，挖掘景氣度上行的行業及公司，以及能在行業景氣度底部持續擴張的核心資產。綜合以上的研究分析，我們認為，未來的機會主要在兩個方向：1.經濟逐步觸底後，部分細分子行業出現的供給收縮帶來的景氣度提升；2.人工智能浪潮之下，各個大企業巨額資本開始，以此帶來的AI產業鏈端不斷需求爆發帶來的各類行業興起。

一方麵，當前全球經濟逐步觸底。我們很驚喜地發現，經過了過去兩年的大部分製造業企業的巨幅資本開支後，大部分國內製造業龍頭企業都開始重新審視自己的資本開支計劃。未來很長一段時間，供給釋放對產業景氣度的壓力會逐步降低。而海外的競爭對手在過去兩年低景氣的激烈競爭中，有不少開始退出市場。因此，在需求逐步觸底的情況下，我們會從供給端重點分析，找到有可能出現供給收縮並因此導致景氣度持續提升的行業。

另一方麵，經過過去兩年產業發展，硬件端，人工智能在其涉及到的各個子行業與對應的公司開始逐步有收入與利潤的兌現。而應用端，隨著Deepseek的橫空出世，越來越多的人工智能應用有望快速落地。因此，我們判斷，人工智能相關的投資，已經逐步從主題投資轉變為產業趨勢投資與價值發現。

在未來的10年內，人工智能技術大概率會像2000年的互聯網技術革命、2010年的移動互聯網技術革命一樣，深刻地改變人類社會的生產關係並且滲透到人們生活的各個角落。在這個過程中，技術的不斷迭代、應用的不斷創新都將會帶來非常多的投資機會。

綜上，我們一方麵聚焦需求觸底下的供給格局變化的行業，此外，還會重視人工智能相關的投資，深入跟蹤與挖掘相關硬件技術、產業鏈驗證、端側與應用的變化。

風險提示：本資料所引用的觀點、分析及預測僅為個人觀點，是其在目前特定市場情況下並基於一定的假設條件下的分析和判斷，並不意味著適合今後所有的市場狀況，不構成對閱讀者的投資建議。基金過往業績不代表未來表現，基金管理人管理的其他基金的過往投資業績不預示本基金的未來表現。市場有風險，投資需謹慎。本資料不構成本公司任何業務的宣傳推介材料、投資建議或保證，不作為任何法律文件。本公司或本公司相關機構、雇員或代理人不對任何人使用此全部或部分內容的行為或由此而引致的任何損失承擔任何責任。

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