國信證券：首予光大環境“優於大市”評級 合理估值4.48-4.73港元

國信證券發布研究報告稱，預計2024-2026年（00257）歸母淨利潤分別為37.03/39.43/41.44億港元，同比增長-16.4%/6.5%/5.1%；EPS分別為0.60/0.64/0.67元。通過多角度估值，預計公司合理估值4.48-4.73港元之間，首次覆蓋，給予“優於大市”評級。

國信證券主要觀點如下：

全球最大垃圾焚燒投資運營商。

光大環境前身光大國際成立於1993年，4年後成功登陸香港聯交所，2003年開始進軍環保行業，是業內為數不多的央企上市公司。曆經二十餘年發展，公司已成長為全球最大的垃圾焚燒發電投資運營商，旗下環保能源及綠色環保板塊共落實垃圾發電項目191個（含委托運營項目），設計日處理生活垃圾15.89萬噸，全行業第一。

光大環境股價壓製因素淺析。

1）會計處理複雜。港股BOT會計準則複雜，公司披露的運營收入/建造收入/財務收入僅憑字麵意思易造成誤解，財報閱讀難度相對較高。

2）業務多元化壓製估值。經過多年發展，公司從早期的垃圾焚燒業務逐步擴張到餐廚、汙泥、水務、生物質發電、危廢、光伏多領域，同時控股兩家港股上市公司（光大水務 光大綠色環保），無法按照純垃圾焚燒發電公司進行估值。

3）曆史巨額投資 應收賬款拖累現金流。業務擴張期資金需求巨大，持續對外融資拖累現金流表現，高資產負債率和高財務費用率也對業績形成壓製。同時，在國補退坡和地方政府財政壓力較大的行業背景下，公司電費補貼、垃圾處理費、汙水處理費均被一定程度上拖欠。

為什麽當前時點該行繼續看好光大環境？

1）資本開支下降，24H1自由現金流轉正：作為行業龍頭，伴隨垃圾焚燒行業增長接近尾聲，公司資本開支持續顯著下降，同時更多項目的投運帶來充裕經營現金流，2024H1公司經營性現金流-資本性開支的金額約為10.3億港元，已實現轉正。

2）運營利潤占比持續上升：同樣資本開支下降帶來建造收入占比持續下降，運營收入占比提升，參考香港二級市場對於垃圾焚燒公司的估值，運營利潤擁有更高的估值水平。按照2025年估值水平看，隻考慮運營利潤光大環境當前的PE僅6倍左右，對比同行業相對低估。

3）股息率高、分紅能力提升：當前公司股息率5.58%（2024.12.25收盤價）左右，位於垃圾焚燒行業第一梯隊，自由現金流拐點出現後，公司分紅能力有望提升。

風險提示：主業增長無法覆蓋建造利潤下滑；應收賬款回收不及預期、分紅提升不及預期。

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